证券发行与承销，迎来大调整！

作 者丨崔文静

编 辑丨张星

日前，证监会发布《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定》，对《证券发行与承销管理办法》（以下简称《承销办法》）进行了多处修改。同日，交易所发布《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2025年修订）》与《上市公司证券发行与承销业务实施细则（2025年修订）》。

上述新规的出台，与2024年6月发布的《关于深化科创板 改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》等一脉相承，为我国发行与承销提供全新指南。

具体来看，《承销办法》及其细则的核心调整内容包括四大要点：增加银行理财产品、保险资产管理产品作为IPO优先配售对象；明确由证券交易所制定IPO分类配售具体规定；禁止参与IPO战略配售的投资者在承诺的限售期内出借股份；禁止向参与认购的投资者提供财务资助或补偿等方式损害公司利益。

在受访保代看来，这些调整一方面有助于扩大IPO配售对象的参评范围，提供更多增量资金。另一方面，能够提高交易的公平性，促进资本市场生态完善。

“尤其是禁止参与IPO战略配售的投资者在承诺的限售期内出借股份，与此前市场呼声高度契合，对于提高资本市场参与各方的公平性至关重要。”受访人士表示。

禁止财务资助

日前，证监会、交易所发布修改后的《承销办法》及其配套细则，这些规定是在今年1月征求意见版的基础上修订而成。

征求意见期间，证监会共收到意见建议29条。对于涉及完善财务资助规定表述的意见，经研究后予以采纳。调整后的具体表述为：上市公司向特定对象发行证券的，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得通过向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺、直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿等方式损害公司利益。

根据投行保代透露，此前，无论是在股权还是债券发行中，企业为了更快发行成功，有时会向个别重要发行对象作出收益返还等承诺，暗中为其提供财务资助。此种情况下，不仅对其他发行对象而言有失公允，而且会对企业利益造成一定损害。此番《承销办法》明令禁止财务资助，有望显著提高发行环节的公平性。

与此同时，在征求意见环节，证监会收到有关完善减持制度、降低科创板投资者门槛等建议。由于此类建议不属于《承销办法》规制范畴，因此暂未采纳，证监会将在未来完善其他制度时予以统筹研究。

除了禁止财务资助，相较于1月发布的征求意见稿，此番修改后的《承销办法》的另一个重要调整是：增加银行理财产品、保险资产管理产品作为IPO优先配售对象，同时明确由证券交易所规定优先配售的其他情形，为将来增加优先配售对象预留空间。

银行理财产品、保险资产管理产品属于相对稳定的资金类别，将其纳入IPO优先配售对象后，将为我国IPO发行提供更多稳定增量资金。

与此同时，此前数次被市场热议的转融通制度也迎来重要调整。《承销办法》明确规定，禁止参与IPO战略配售的投资者在承诺的限售期内出借股份。这意味着，禁售期内战略投资者的变相解售之路被彻底堵死，禁售期变得更为严格。

公募基金等可自主申购不同限售档位证券

在受访人士看来，相较于旧版规定，此番修改后的《承销办法》及其配套细则的一个重大变化是：为了满足在科创板试点未盈利企业分类配售的要求，证监会明确由证券交易所制定IPO分类配售具体规定。

对此，上交所给出了颇为明确的新规则：调整未盈利企业发行网下限售安排，提高有长期持股意愿投资者的配售比例。按照不同发行规模进一步细化未盈利企业网下限售比例安排。同时，明确未盈利企业可以采用约定限售方式，对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期。

报价方面，上交所进一步规定：公募基金、社保基金、养老金、年金基金、银行理财产品、保险资金、保险资产管理产品和合格境外投资者资金可以自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档位自主申购。

“这意味着监管鼓励公募基金、社保基金等网下机构投资者主动延长限售期，以获得更多配售。此项规定有助于提高打新的理性度与新股定价的合理性。”受访保代表示。

该保代进一步分析道，按照最新规定，投资者限售比例越高、限售期越长，其能够获得的配售比例则越高。如此规定能够激励投资者主动延长限售期、扩大限售比例，继而有助于延长未盈利企业上市以后的网下投资者限售期，利好相关个股二级市场股价的稳定性。

值得注意的是，为何允许上述专业机构投资者扩大限售比例、选择延长限售期？

在上述保代看来，背后原因有二。一方面，相较于散户投资者，专业机构投资者研究能力、风险识别能力等更强，能够更好承担因限售期延长而带来的潜在投资损失。

另一方面，上述专业机构并非覆盖所有机构，而是一级市场、二级市场研究能力均较为出色，并且所持资金具有中长期属性的机构。允许且仅允许此类机构自主选择延长锁定期等，有助于鼓励此类“看得准、拿得住”的专业机构在新股发行定价中发挥更大作用，继而成为未盈利企业投资的耐心资本。

除此以外，针对IPO分类配售相关细则，上交所还给出了更多规定。比如，在信息披露方面，配套要求披露剔除最高报价部分后不同限售安排的网下投资者剩余报价的中位数和加权平均数。

在配售方面，明确限售比例更高、限售期更长的网下投资者配售比例应当不低于其他投资者。

本期编辑 刘雪莹